時隔兩個月，攀鋼釩鈦的第二版增發方案看起來誠意十足。8月10日該方案一經公布，攀鋼釩鈦強勢漲停。但仔細分析此次擬購買資產的質地，發現這種樂觀預期實則經不起推敲。擬注入資產高達130億元的預估值，而無論是跟2011年年底鞍鋼注入鞍千礦業相比，還是與其他上市公司相比，購買價格并不便宜。

有投資者表示，兩個月時間，資產評估值能從170億元下調至130億元，大股東鞍鋼集團很難撇清急切圈錢套現的嫌疑。

齊大山鐵礦被高估

據公告，此次鞍鋼集團欲賣給攀鋼釩鈦的資產包括齊大山鐵礦及選礦廠資產（下稱“齊大山合并資產”），該資產經過下調后的初步評估值為130億元，對應開發利用方案中設計利用礦量（即可采儲量）為3.21億噸。那么按照130億元的資產價值計算，擬注入資產的噸資源儲量價值為40.5元。

對比2011年年底，鞍鋼集團為重組攀鋼釩鈦注入鞍千礦業資產的估值，據當時的公告，該項資產保有儲量11.5億噸，可采儲量3.7億噸，當時的評估值最終確定為59.89億元。

據礦產評估專業人士介紹，保有儲量是指探明的礦產儲量扣除開采和損失量后的實有儲量。它反映礦山礦產資源的現實狀況；可采儲量是指在當前工業生產采礦技術經濟條件下，能夠從能用的或可能利用的探明儲量中采出的部分。

因此，計算噸資源儲量價值時選用可采儲量更為科學。那么以此計算，鞍千礦業的噸資源儲量價值為16.22元，只有此次齊大山合并資產噸資源儲量價值的約40%。

另外，據該人士介紹，礦業資產的評估增值主要來源于采礦權價值的增值。

2011年下半年注入的鞍千礦業的采礦權評估值為15億元，測算出該礦噸采礦權價值為4.05元/噸（15/3.7）；而此次增發中，齊大山采礦權證預估值為58億元,以此測算預估噸采礦價值為18.06元/噸（58/3.21），是鞍千礦業噸采礦權價值的4倍多。

面對相隔約一年時間，資產評估價值的差距，攀鋼釩鈦證券事務代表王波在接受本刊記者采訪時表示，首先齊大山鐵礦3.7億噸的可采儲量僅是截止到2009年9月底的數值，最終增發注入的儲量值很可能發生變化，不排除公司會通過購買的方式增加儲量，答案要到二次董事會召開之后才能確定；其次是看一個礦山的價值不能僅憑儲量一個指標，否則會鬧出類似銀河證券關于攀鋼釩鈦股價可達188元/股的笑話。

據王波介紹，除看儲量值外，評估礦山價值還得參考礦山的品位，開采成本等盈利指標。

據公告公布的數據，齊大山合并資產2011年精粉產量為560萬噸，2011年實現凈利潤18.89億元，相當于337元/噸的凈利；而根據此前公布的鞍千礦業盈利數據，2011年精粉產量260萬噸，鞍千礦業的噸礦盈利為462元/噸,2011年實現凈利潤12億元。可見，齊大礦山的盈利能力其實明顯低于鞍千礦業。

而在礦石品位上，二者相差并不多，齊大山鐵礦平均品位為30.62%，高出鞍千礦業不到兩個百分點。

公開資料顯示，鞍千礦業和齊大山鐵礦同位于遼寧省鞍山市千山區齊大山鎮，均屬于露天開采礦山。

據知情人士介紹，齊大山鐵礦從上世紀70年代就開始開采，中間經歷多次改擴建，是開采多年的老礦；而現有許東溝、啞巴嶺、西大背三個采場以及一個選廠的鞍千礦業，2006年8月才正式投產，開采年數短。

“隨著露天礦山向深凹開采的進行，礦石產量規模呈下降趨勢，在一直沒有大的后續建設投入的前提下連續超產多年，目前各礦山生產參數難以滿足礦山正常生產組織要求，設備消耗上升，對礦山總體經濟效益會產生影響。”上述人士表示。“此外，如果考慮當前的外部市場環境，包括大盤點數從2011年3000多點下降至目前約2000點以及鐵礦石價格下行，理論上今年的資產評估應該享有更小的溢價。”

據悉，截至記者發稿時為止，進口鐵礦石到岸價格已經跌至130美元/噸左右，而2011年上半年該價格一度曾高達190美元/噸，中長期來看，鐵礦石價格已經進入下行通道。

“有券商研究員將此次收購的PE、PB與攀鋼釩鈦當前估值作對比，得出價格并不貴的結論。事實并不科學，因為目前的攀鋼釩鈦估值包含有位于澳洲的卡拉拉鐵礦，這與國內的礦山資產估值不可同日而語。”前述投資者表示。

而與行業內其他上市公司的礦業交易相比，此次購礦價格顯得也不便宜。

以正在操作中的包鋼股份定向增發為例，包鋼股份擬募集60億元，收購大股東包鋼集團所屬巴潤礦業和白云鄂博鐵礦西礦采礦權，據公開資料，白云鄂博西礦是世界著名的白云鄂博礦床最大的礦體群之一，鐵礦石資源保有儲量為6.67億噸。由于包鋼股份未公布可采儲量，因此如果取保有儲量粗略估算，白云鄂博西礦的噸資源儲量價值為8.99元（60/6.67），而齊大山鐵礦為36.93元（該礦保有儲量3.52億噸）。

采礦權估值方面，白云鄂博西礦評估值為20億元左右,測算出噸采礦權價值為2.99元/噸（20/6.67）。而齊大山鐵礦的噸采礦權價值為16.48元（58/3.52）。

值得注意的是，白云鄂博西礦還伴生豐富的稀有礦產資源，包含鈮、鈧、稀土等。其中稀土和鈮的品位均達到工業應用的品位要求，具有綜合應用價值。

業績變臉成定局

據記者了解，齊大山鐵礦生產的鐵精粉幾乎全部銷售給鞍鋼股份。由于二者之間價格半年一調的關聯交易模式，在2011年下半年鐵礦石價格開始回落的市場環境下，齊大山礦業取得了高出同行的盈利水平。

2011年度齊大山合并資產實現凈利潤18.89億元，精礦產量560萬噸，噸礦凈利337元，銷售凈利率達到31%，創近年新高。

而據記者了解，由于鞍鋼股份2011年巨虧22億元，其正在謀劃改變現行的采購模式，目前鞍鋼集團與鞍鋼股份的關聯交易定價新協議已經獲批，半年一調的協議價轉變為T-2月的單月均價，實質是趨向現貨化。

“如果鐵礦石供應協議趨向現貨化，齊大山合并資產的業績下滑幾乎是板上釘釘的事情。”上述業內人士表示。

此外，由于新協議中鞍鋼集團與鞍鋼股份約定，要對2012年1月1日起的交易進行追溯，即鞍鋼集團將今年上半年供給鞍鋼股份的鐵礦石高出市場價部分一次性返還鞍鋼股份，作為鞍鋼集團對鞍鋼股份的供應大戶，齊大山合并資產的盈利數據恐將面臨向下修正。

興業證券分析師蘭杰測算，預計一季度供礦價格將補調約150元/噸，二季度補調約200元/噸。

公告顯示，2012年1-5月齊大山礦和選礦廠凈利潤為6.26億元，銷售凈利率相比2011年已經下滑了3個百分點至28%。

鞍鋼集團忙套現

原本在2011年底承諾5年內將鞍鋼集團其他礦山注入攀鋼釩鈦，但不到1年，鞍鋼集團便出人意料地啟動了注入工作。

據業內人士介紹，礦業資產注入最為關鍵的是采礦權的估值，它通常按照過去5年礦價平均值作為參考，2008-2012年河北遷安鐵精粉均價為1337元/噸、781元/噸、1191元/噸、1373元/噸、1182元/噸，礦價價格中樞在11年達到高點以后開始逐步回落，所以從礦業權估值所能產生的溢價來說，礦業資產的注入越早越受益。

與此同時，由于鞍鋼股份2011年巨虧，鋼鐵行業始終未見好轉跡象，作為鞍鋼股份的大股東，鞍鋼集團2012年前4月陷入持續虧損。“此時將旗下礦業資產注入上市公司盡早變現對于鞍鋼集團十分緊迫。”上述人士表示。

此增發另一有意思之處在于，為了賣得好價錢，鞍鋼集團似乎有意試探市場反應。6月拋出第一版方案，攀鋼釩鈦呈現跌停，于是8月再出修改后的方案，隨即漲停，但即便修改后的方案中，對于礦業資產的評估值以及財務數據，公司仍堅稱“這只是預估值”。

而且在兩個月時間內，預估值從178億元下調至130億元。

對于評估值下調的原因，公告并未給出解釋。是緣于統計的資產口徑發生了變化，還是資產價值出現下調？

對此，攀鋼釩鈦證券事務代表王波表示，目前不方便透露，等到正式的增發方案出來，投資者自然能看到具體的資產明細。

有市場人士表示，此次增發擬募集資金120億元，即便鞍鋼集團拿出30億元參與增發，對于剩下的9家機構投資者來說，仍相當于要求每家平均要拿出10億元資金。