下一步股市可能成為早于大宗工業(yè)品啟動(dòng)的品種。而大宗工業(yè)品將在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求層面得到明確的改善信號(hào)后才會(huì)上漲。

全球市場(chǎng)經(jīng)歷了“黑五月”。下半年的行情將如何演繹？

中國(guó)經(jīng)濟(jì)中期增速有所下滑

歷史經(jīng)驗(yàn)和自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中期增速將有所下滑。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，二戰(zhàn)以后的追趕型經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷二三十年的高速發(fā)展階段后都無(wú)一例外地進(jìn)入到一個(gè)中速發(fā)展的階段，日本發(fā)生在上世紀(jì)70年代初期，韓國(guó)發(fā)生在上世紀(jì)90年代中期，德國(guó)在上世紀(jì)60年代中后期。從經(jīng)濟(jì)自身發(fā)展的邏輯來(lái)看，中國(guó)勞動(dòng)力供求關(guān)系正在發(fā)生變化，過(guò)去30年主要依靠高投資來(lái)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的模式越來(lái)越難以為繼。

月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)示三季度初經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)概率較大。1—5月固定資產(chǎn)投資和規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比分別增長(zhǎng)1.15%和0.89%，出口增速回升至15.3%，大幅好于4月。在經(jīng)歷了4月的大幅下滑之后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。而通脹隨著食品和工業(yè)原材料的回落未來(lái)兩個(gè)月仍將處于下降通道中，這為政策的適度寬松提供了條件。但從PMI數(shù)據(jù)和微觀企業(yè)的表現(xiàn)來(lái)看，下游需求并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望在本月的基礎(chǔ)上繼續(xù)小幅改善，而隨著刺激政策效果逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)在三季度初企穩(wěn)的概率較大。下一步新增貸款數(shù)據(jù)成為關(guān)鍵，5月數(shù)據(jù)為7932億，好于預(yù)期，預(yù)計(jì)6、7月份有望回升至萬(wàn)億水平。存款準(zhǔn)備金率有進(jìn)一步下調(diào)空間。

對(duì)刺激政策不宜過(guò)分期待

雖然刺激政策使得經(jīng)濟(jì)在三季度初企穩(wěn)的概率較大，但目前的國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境較2008年有著較大的差別，投資者不宜對(duì)政策抱有過(guò)高的期望。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和重回高增長(zhǎng)時(shí)代是兩個(gè)概念。首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率正在下滑。在潛力不足的情況下，硬推出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，一定會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)硬傷，等同于中期看空。其次，政策的上限——通脹約束正在由弱變強(qiáng)。雖然近期的通脹水平持續(xù)回落，但由于勞動(dòng)力工資水平的上漲和貨幣超發(fā)，中國(guó)的潛在通脹水平已經(jīng)大幅上升。2008年年末CPI同比已回落至接近0的水平，2009年7月回落至最低點(diǎn)-1.8%，而當(dāng)前的CPI剛剛回落至3%左右的水平，類似2008年的信貸刺激將會(huì)使得通脹快速重回上升通道。最后，政策的下限約束——失業(yè)問(wèn)題正在由強(qiáng)變?nèi)酢�PMI從業(yè)人員指數(shù)尚處于榮枯分水嶺之上，并未出現(xiàn)2008年年末2009年年初的斷崖式下挫，雖然就業(yè)指標(biāo)有一定的滯后性，但由于目前中國(guó)的勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，預(yù)計(jì)此輪經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)就業(yè)的沖擊不及2008年劇烈。只要就業(yè)不出大問(wèn)題，適度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也為調(diào)結(jié)構(gòu)預(yù)留了空間。

基于此，筆者認(rèn)為此輪的經(jīng)濟(jì)刺激政策將具有明顯的定向性，明顯的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的特征。

三季度或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性做多機(jī)會(huì)

2012年上半年全球市場(chǎng)政策市十分明顯。由于美聯(lián)儲(chǔ)扭轉(zhuǎn)操作，歐洲央行兩輪LTRO，風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)在前三個(gè)月表現(xiàn)搶眼。但進(jìn)入4月，政策效力逐步退卻，諸多利空逐步顯現(xiàn)，全球市場(chǎng)在4月進(jìn)行了短暫盤整后再次步入跌勢(shì)。下半年，全球宏觀政策有望迎來(lái)新的寬松期。隨著近期國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)和庫(kù)存以及刺激政策對(duì)需求端拉動(dòng)的逐步體現(xiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望在三季度初確認(rèn)底部，7月份將成為階段性入場(chǎng)做多時(shí)點(diǎn)。

從大類資產(chǎn)配置的角度看，近期債市出現(xiàn)加速上揚(yáng)，這是源于銀行間流動(dòng)性的寬松和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退末期的周期性反應(yīng)。下一步股市可能成為早于大宗工業(yè)品啟動(dòng)的品種。信貸增速的逐步回暖，宏觀經(jīng)濟(jì)小周期內(nèi)低通脹、小復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)都有利于股市走出一波上漲行情；而大宗工業(yè)品將在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求層面得到明確的改善信號(hào)后才會(huì)上漲。但把眼光放得更長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，三季度的“小復(fù)蘇”未必是經(jīng)濟(jì)的中期底部，對(duì)市場(chǎng)而言，目前也只能預(yù)期一個(gè)由政策帶來(lái)的小陽(yáng)春。總體而言，三季度有望迎來(lái)階段性做多機(jī)會(huì)，但牛市離我們尚遠(yuǎn)。