當前國際經濟環境遠好于上半年，所以在當前背景下退出，對市場的沖擊應該遠小于此前預期階段對市場的影響。而開啟100億規模的縮減象征意義大于實際，標志著美聯儲長時間以來的超級寬松貨幣政策正式進入轉向階段，但就美聯儲從提出QE退出議題到正式宣布退出的長時間糾結、猶豫，以及以100億美元作為試探性的開端，結合明年美國經濟復蘇雖然仍將繼續，甚至還會進一步走強，但在通脹壓力依然尚遠的情況下，我們預計美聯儲QE縮減的節奏會慢于此前的計劃，或許要到明年的三季度末，才能徹底結束。

    退出節奏溫和 全球市場沖擊有限

    此次QE靴子真正落地對市場的沖擊遠小于懸而不決階段給市場造成的壓力。在今年2月份美聯儲拋出QE退出議題之際，當時的國際經濟形勢尚不明朗，安倍經濟學未發揮藥效，歐洲依然深陷衰退泥潭而看不到什么希望，美國自身也是剛剛渡過財政懸崖危機，后市如何亦難以預料，所以在這種對全球增長預期尚不樂觀之際，美聯儲對QE問題的表態對市場造成比較大的沖擊也就成為一種必然。時至今日，全球經濟復蘇形勢日趨明朗，美國經濟展現強勁態勢，懸而不決的QE問題在反復折磨市場預期之后的落地，反而會使市場預期更為踏實，對QE退出的恐懼反而不如5、6月份退出預期初起時刻那么強烈。

    所以綜合而言，我們認為QE退出對國際市場的沖擊應該遠小于5、6月份時期，據此我們判斷，美國國債收益率上升的幅度，以及印度、印尼等新興經濟體資本市場的波動都將遠小于今年的年中時期，當然黃金的情況另當別論，我們認為到明年的中期QE應該難以實現完全退出，整個退出過程恐怕要持續到明年的三季度末，在此過程中美元震蕩走強將是大概率事件，這還因為在此期間歐洲能給市場帶來驚喜的可能性比較有限。

    國內流動性影響不大 外匯占款小幅增長

    從目前情況看，外匯占款、人民幣升值、熱錢三者相互關聯，相互促進，在QE漸退預期下，我們維持明年外匯占款全年小幅增長，單月可能出現凈流出的判斷。首先，明年人民幣幣值全年仍然將維持小幅增長，QE退出僅在短期內造成有限沖擊，如減慢升值速度。從央行角度看，為了推行人民幣國際化，央行會繼續維持堅挺的匯率政策。易綱近期表示，當前人民幣匯率已經非常接近均衡水平，未來將繼續推進匯率市場化，包括減少行政審批限制、增強匯率彈性、雙向波動，在合理均衡水平上保持穩定。官方的表態顯示，盡管未來央行引導的人民幣升值空間或較為有限，但如果人民幣嚴重偏離央行認可的均衡匯率，央行會出手干預。從市場角度看，當前市場對人民幣幣值比較認可，需求也比較大。我們用人民幣收盤價對中間價的偏離度去衡量市場對于中間價的認可度以及結匯的意愿，從這個數值看，需求還是比較旺盛的。

    其次，國內外的高利差套利在較長時間內仍將持續。受實體經濟較旺盛的融資需求和央行鎖長放短，中性從緊的貨幣政策矛盾所致，國內高利率環境或將持續至二季度。美聯儲方面，QE的退出是一個比較緩慢過程，并非一蹴而就，并且耶倫公開表示，即便加息門檻被觸及，貨幣政策仍可能在很長時間內保持高度寬松，我們預計即便QE退出，零息利率或也將延遲至2016年。而歐洲仍然處于通縮之中，失業率維持高位，通脹也遠低于歐洲央行目標水平，寬松貨幣政策難以退出，日本更是有很充分的理由去維持寬松的貨幣政策。2014年全球寬松貨幣格局并沒有發生特別大的改變，國內外的高利差將繼續吸引熱錢流入。

    QE退出對熱錢會形成沖擊，但沖擊有限。QE退出可能會引發熱錢的回流，但國內外的高利差短期內也難以消失，高套利空間的存在將對沖QE退出產生負效應，熱錢大幅流出概率不大。即便QE的退出導致了熱錢的大幅流出，中國央行擁有3.66萬億美元的外匯儲備，加之推動人民幣國際化的任務，在匯率出現大波動的時候，央行有足夠的動力和實力去維持匯率的穩定，并且當前存準率仍然處于歷史高位，所以QE退出對流動性的沖擊還是在央行控制之內的，未來流動性還是主要看央行。

    人民幣升值預期未改 降準可能性不大

    在QE漸退的背景下，當前市場對于降準呼聲日高，對此我們認為，降準以熱錢大量流出和貿易惡化為前提，央行短期內不會貿然采取降準，QE退出引發的效應仍然需要觀察。一方面，QE退出對中國市場的沖擊或許并不會像市場想象的那般劇烈：6月伯南克拋出QE退出時間表，市場高度預期9月啟動退出，但此期間外匯占款并沒有發生大規模的減少，單月最大的減少量僅412.05億，央行口徑外匯占款也僅6月發生了90.86億的減少。另一方面，當前中國無風險利率中樞大幅上行，人民幣升值預期未改，10月、11月外匯占款增量都是在4000億左右，并且熱錢波動性是在加強，所以在短期內央行會選擇逆回購等短期工具進行對沖。

    債市影響僅限于資金面情緒

    在今年國內債市表現疲軟的背景下，我們認為，QE漸退對其短期影響主要是資金面情緒。當前接近年底，銀行面臨考核壓力，財政存款盡管今年也是1萬多億到2萬億的巨量，但投放時點存在不確定性，疊加QE的退出影響，機構的流動性備付很可能會提前展開。此外，這次元旦春節隔得也比較近，春節元旦效應使得銀行體系的M0溢出壓力也比較大，而到1月資金面壓力仍然不小，財政存款是正增長。從往年情況看，增量在2000-3000億或略多，并且由于年底的瘋狂攬儲，1月中上旬需要補交大量的法定存準。所以在當前以及后期一段時間內資金面壓力都比較大的情況下，QE啟動退出在時點上是比較敏感的，其帶來的國際資金流動的不確定性會進一步加大資金面的脆弱性。

    不過，正如我們前面提到的，央行是有充分能力去對沖QE退出的負效應，所以其實最終來看，債市受到的影響，還是取決央行能否穩定市場的預期。從央行角度看，在年底春節這樣一個特殊的時點，央行不會坐視不理，同時從此前央行的操作來看，當貨幣市場利率快速飆升時，央行也會適度出手，投放逆回購安撫市場情緒。所以在當前這個敏感時點，預計央行也會加大逆回購的投放進行對沖。此外，QE退出對美元形成的強烈支撐，從稍長的時間來看，也有助于減少輸入型通脹壓力，利好債市。總之，QE退出短期內會對資金面情緒造成擾動，但央行有實力對沖QE退出影響，資金面和債市影響幾何最終仍取決于央行行動。